金融軟件開發

金融軟件開發

淺談:分級A究竟如何定價

日期:2015-07-22

分級基金的結構大家都很清晰了,直入主題,單說分級A吧。做分級A投資最好有債券方面的基礎,否則可能一團霧水。


分級A vs 浮息債

市場上絕大多數分級A都是浮動收益率方式,比如“1年定存+300BP”之類,這類分級A的本質是浮息債。所以,分級A的價格大致走勢跟隨浮息債,又因為配對轉化機制受到股市的影響,同時場內交易特點導致了價格波動較大。


把分級A當成固定收益產品,大邏輯肯定沒錯,但有個基本常識需明白。債券和定存一個很大的不同點:定存不上市交易,沒有本金價格的變動,屬于典型的到期拿回本息;而債券可以交易,因此久期對債券價格的影響很大。經常有人問,為什么債券每年約定6%收益率,可是我在2013年還虧了那么多呢?正是長久期的因素,當年不拿回本金。熊市中雖然有利息進賬,但資本利得大幅為負,比如去年就屬于這種情形;而今年的資本利得占了收益的絕大部分。可以簡單認為,期限越長則久期越長(此外還跟票面利率有關,具體的可以百度)。舉個例子,今年年初10年國開債的靜態收益率只有5%,但到11月份時候整體回報達到10%以上。可以這么估算,7年久期的品種收益率下降100BP,資本利得產生的回報率大概就是7-8%,另外還有5個點的票息收入。


債券的基本規律就應該清楚了:收益率從高往低降的時候,會有一塊資本利得,久期越長,資本利得回報越高;反過來也一樣,面臨虧損的幅度也大。


回到另一個問題,永續A和固定期限A選哪個?其實很簡單,固定期限A適合持有到期,而永續A彈性大。比如150096屬于固定期限的,今年走勢基本和企業債指數相當,最近一段時間才出現調整。隨著期限的縮短,持有到期的性質加強,到期收益率成主導因素,即便前兩周永續A大幅殺跌,150096也跌幅有限。可以根據個人投資偏好,固定期限A相當于短債,適合持有到期;而永續A相當于長債,隨市場收益率波動較大。當然有人說可以一直持有下去吃票息,前提是您不需提前支取本金,可以像保險或理財一樣按照成本計價。


永續A到底是不是永續?

市場上通常把永續A類和10年期AA/AA+債券相比,這個有一定科學依據。假設一個約定收益率6.5%的永續A,加上B類承擔的各種費用,如果跟蹤的指數不漲不跌,大概就是7年左右時間該基金就該觸發下折。


但迄今已有4只永續A類觸發了下折,實際存續期并沒有10年這么長。所以永續A并不永續,大概相當于一個7年久期的長期債券。也正因為久期長,所以凈價的波動經常很大。


浮息債如何定價?

既然說永續A類似浮息債,那浮息債怎么定價?對于這個問題,即便專業的債券研究人員也不能一句說清。這么簡單認為吧,浮息債和固息債在長周期的走勢是一致的,而在升降息周期的始末有不同。在降息周期的初期,浮息債應有折價,而在降息周期的末期,浮息債應有溢價;升息周期則對應相反。


在降息周期的初期,由于預期浮息債的約定收益率減少,因此資金會流出轉向其他固息產品;但與此同時,市場上高收益資產減少,因此浮息債的跌幅將有限,一旦繼續降息的預期停止,會存在價格回歸(可參見2012年降息后永續A類的走勢)。真正對浮息債/永續A類造成較大沖擊的是,市場利率持續上升但央行不加息(過去幾次分級A大跌的時候主要都是債券熊市,比如2011年底和2013年底)。再比如今年,由于大多永續A類都是浮息性質,在降息預期的作用下,走勢要弱于固息債。


其實呢,分級A的市場很小,合計也就幾百億,趕不上債券一周的發行量。關注這個市場的資金并不多,也沒幾個研究得清楚,因此現在分級A承受一定的價格補償。


A和B誰決定了誰?

這個問題被廣泛討論,有人說熊市A決定B,牛市B決定A。


比如B類通過向A類支付一定的融資成本,換取高杠桿。對比常見的融資工具,如融券費用率大概是8-9%,而分級基金A類的約定收益率通常6-7%不等,算上承擔的基金管理費+托管費等也是8-9%,然后給了一些公式算出合理收益率。這說法有一些道理,至少對中短期分級A的走勢至關重要,但這些不是長期影響。


由于溢價套利造成的短期的殺跌,可能帶來的是長期的投資機會。毋庸置疑,配對轉化機制是對A類的重大影響因素。但是B本身也是變量,用一個變量定價另一個變量,得出的結論是不是有點不合適?就像物理中,最基本的分析方法在于找到一個閉合穩定系統,然后才能分別判斷其中各個部分的狀態,如果這個參照物本身就是運動的,相關推論都站不住腳。


之所以不把B作為長期因素,因為從長期看,如果溢價套利持續存在最終一定將被抹平。近期就是最好的例子,幾周前股市情緒高漲,開始出現持續的大幅溢價套利機會,大量套利資金通過申購母基金再拆分進入市場,A類會受套利資金的打壓,最終維持較高的折價,也就是維持較高的隱含收益率。但從大幅溢價到目前小幅折價,也就是幾天時間,市場自發進行糾偏,這種非穩態是不會長期存在的。


A和B不能單獨按照凈值申購和贖回,只能按照價格交易,因此單個A和B的折溢價在短期是沒有意義的。對于A和B而言,不存在絕對的誰決定誰,A+B的合并折價溢價是有效并實用的,因為這個才能和母基金的凈值對應上。A和B兩者的價格互相影響,單獨分拆看意義不大。


分級A的自身特點

分級A的定價最終是跟隨債券收益率曲線(類似浮息債曲線)。但還有幾個優缺點點:


1>分級A沒有信用風險

絕大多數分級基金通常有向下不定期折算條款,相當于對約定收益及本金進行擔保,在B類凈值低于0.25時就強行下折,因此實際風險極低,可和AAA債券相比。


比起交易所那些公司債,尤其政府近期連續動作將散戶趕出這個市場后,是否都是安全資產不得而知,更需專業篩選能力。


2> 不定期折算

*下折時可以提前獲利了結*

母基金凈值下跌超過一定程度(通常是低于0.25元)后觸發,將A份額凈值超過B凈值的部分折算成母基金。下折絕大多數情況對A類有利,因為在實際交易過程中,A類價格處于凈值折價(比如現在約定收益率6%的折價大約15%)。當觸發下折后,A類提前按照凈值兌換成母基金,享受折價回歸。這個大家應該都很熟悉了,在上一輪熊市中,銀華穩進、銀華金利都出現過臨近下折前大幅上漲的情形。


下折條款對分級A來說其實是個隱含的期權,如果將來有天觸發,可以將永續提前轉化成固定期限,獲得一筆資本利得。


*上折對A的影響比較復雜*

其實上折對A的直接影響不大,只是提前拿到了份額,然后價格重新歸整市場主流的收益率水平。但因為上折后B持有者顯然選擇拆分后賣出A,因此A類會受到打壓。但實際上當B類上折后凈值歸一,反過來更容易出現下折的情形,對A類不是壞事。


之前150171為什么在發生上折后大跌,其實主要源于溢價套利導致拋盤,而非上折本身。但溢價并非長期存在,可以看到當150171的隱含收益率和市場其他品種相當時,就不再獨立下跌。


3> 永續A類不能做質押回購融資

這個缺點和債券相比缺少加杠桿的能力,需要收益率補償,這也是為什么分級A的約定收益率要更高一些。如果將來分級A能進質押庫(有點yy了,就中登大叔的做法,其實這個不值得期待,盡管深交所很積極),只是在此做個測算,如果將來A類正式納入質押庫,預計行業永續A類的收益率要從目前的7.10%下到6.50%區間,作為長久期的永續分級A,對應價格漲幅約5-7%。


4> 配對轉化機制

這個不用再說了,是分級A短期走勢的重要影響因素


5> 交易所資金的松緊

因為分級A全是交易所內可交易的流動性資產,又有固定收益性質,因此對資金的敏感性高。每逢資金緊張,分級A通常會有所調整。而資金松動后,分級A會有小幅回升。這個在每次IPO前后可以看的出來。


后期分級A走勢預測

大邏輯上已經見底,隱含風險還有兩個,一是再次降息,二是債券收益率大幅上升。按照前面的分析,越臨近降息周期的后期,分級A的相對價值越顯著,長期表現將超越其他固定收益類產品;而債券收益率大幅上升對分級A的走勢是致命的,但由于分級A無信用風險,因此在有限的范圍內值得死扛。所以做分級A最好有些債券基礎,對市場利率走勢有個基本的判斷。


如果僅是股市再次大幅上漲造成溢價套利出現而導致A的殺跌,只會再次提供抄底機會。



2013全年平码特码