金融軟件開發

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程序化交易市場沖擊的影響

日期:2015-07-28

金融市場從繁榮到崩潰的輪回,不存在“這次不一樣”。但就市場的微觀機制或結構而言,隨著金融創新,又一直是在進化的。


金策略小編個人認為A股因為杠桿的參與而實質上已是期貨市場化;A股在過去一年的超長杠桿動搖了市場支點;不對稱的多空機制設計妨礙了市場內在穩定機制的發揮。


本文為探討A股不穩定機制的下篇,試圖從交易角度分析A股微觀機制的進化。


程序化“魔咒”的4個案例


7月3日,面對外資做空期指的輿論質疑,中金所公布了暴跌期間各類機構投資者的持倉變化數據。在附帶的解釋中,提及6月以來期指程序化交易已占總交易量的50%以上。


這條不起眼的說明被絕大多人忽略,而一些專業投資者對此又諱莫如深,擔憂程序化交易類似期指被妖魔化。其實交易工具類似于刀槍,皆是中性的,并無所謂的“惡意”之嫌。


市場一直在進化,金融創新則是市場進化的加速器。程序化交易正在潛移默化中改變著市場的微觀運行機制,一反面持續給市場提供流動性,另一方面又改變資產交易價格的形成過程,加大市場的波動性。


典型的個案有,2008年9月由于彭博社錯誤地刊發了6年前一條關于美國聯合航空公司申請破產保護的文章,搜索引擎新聞算法的漏洞導致了美國聯合航空公司基本面沒有任何變化的情況下股票價格發生暴跌。


涉及全市場的案例則有,2010年5月6日,美國股指期貨和現貨證券市場突然在幾分鐘時間內再度下跌5%,之后幾乎同樣快速的反彈回來,超過300種證券上有超過20000筆交易的實際成交價和暴跌發生前相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10萬美元。


上面屬于閃電崩盤情形,在《富可敵國》這部對沖基金權威發展史中有這么一個案例,2007年8月6日,一大批未受到次貸危機影響的對沖基金在一個星期之內經歷了史無前例的虧損,連業內最牛的文藝復興旗下基金也遭遇了損失。


大致的邏輯推演是,幾只對沖基金在流動性缺失情況下進行了平倉,這導致其他對沖基金的統計套利模型失效,在去杠杠化和風險管理的要求下,這些對沖基金又采取了止損措施,進一步加劇了市場的波動。此外,原本穩定的現貨與衍生品市場的價格關系也發生了很大的變化。


國內的案例則要數2013年8月16日光大證券的“烏龍指”了,當日11:06出現“烏龍指”,70多億的買盤瞬間將很多藍籌推上漲停板,而這又迅速誘發很多程序化交易策略連鎖反應,進一步推高市場價格。


以上這些案例都在說明,程序化交易策略加大了市場的波動,提高了市場的系統性風險,特別是在市場流動性缺失的情況下。可以想象為市場在程序化的驅動下螺旋式加速。


中金所關于程序化交易在期指交易量中的占比披露,揭開了國內市場上程序化交易的一層面紗。約在2003年,期貨市場上開始出現程序化交易團隊,2008年由于期貨公司交易接口逐步開放,程序化交易開始越來越多。


但市場的監管者似乎并不樂意見到步子邁得太大。2010年4月16日股指期貨上市,主力合約1005日成交量58457手,到6月1日主力合約1006成交量達到峰值436171手,但此后卻一路下滑,至7月1日萎縮至243922手,較峰值時下降了近一半。


原來在此期間,中金所處理了股指期貨上市以來首樁違規,楊某因自買自賣被限制開倉2周,其實這就是高頻交易。之后中金所還召集期貨公司開會,防范和抑制日內過度交易行為,譬如限制同時開倉至500手。


暴跌中程序化是何角色?


上述的限制性措施,中金所在本次A股系統性崩潰中不斷加碼,本質上就是為了降低市場的波動性。不少機構抱怨往常的交易無法開展,期間期指的成交量和持倉量均大幅減少。


從工具中性角度而言,程序化交易在本次A股系統性崩潰中自然扮演了趨勢加速的角色。但沖擊有多大?這是很難量化的。不少機構投資人認為程序化交易在市場中占比很小,沒有多大沖擊。


那么在程序化交易占比超過50%的期指中呢?不少機構投資人甚至否認期指對股市的價格引領作用。但這一點至少從市場心理角度而言是可以被證偽的。


有個類似案例,美國1987年股災后,美國政府于1988年發表了《布雷迪報告》,認為在股災發生時股指下跌引起投資者購買指數期貨合約來避險,大量的指數期貨合約又引發股指進一步下跌,之后美國政府制定了限制期貨發展的風險防范條例。


筆者采訪了諸多業內人士,但不得不說,程序化交易在本次A股系統性崩潰中的角色只能形象感知,卻無法揭開其真正的面紗,只能稱為一個模糊的沖擊。


回歸工具屬性來看,劍刃鋒利可以殺敵,但也容易傷及自己。以7月8日IH1507合約為例,該合約價格在9:15~9:17從跌停到漲停,很多程序化交易止損單或反手單被阻擊,不少投資者損失慘重。


短短兩分鐘內,所有期指合約價格超常規大波動,一方面是中金所限制性措施導致的流動性缺失,另一方面會是誰在絞殺程序化交易單呢?個中緣由留給讀者們結合當時的市場背景去揣摩吧。


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